CF40年会纪要 | 中国股市异动的反思
提要： 去年股市异动发生后，CF40成立专门课题组从原因、救市、影响和启示四方面对股市异动开展独立研究，并形成了初步的研究成果。
4月9日，2016金融四十人年会平行论坛“近期中国股市异动的反思”在京举办。CF40高级研究员管涛就其负责的课题报告初步成果《凤凰涅槃：反思2015年中国股市异动》发表主题演讲，来自政策机构、金融机构和学术界的诸多专家学者参加了论坛，对近期我国股市异动的成因和救市的措施的得失作出了分析，探讨了相关经验教训，并对未来市场发展提出了政策建议。
股市异动的原因大约有三个方面，有经济方面的原因、市场原因和监管原因。
经济原因
流动性过剩，造成了股市泡沫的温床，推动了2014年下半年以来A股的估值泡沫背离了经济基本面。当时有一些舆论上推波助澜的作用，一些媒体或者准官方的媒体制造国家牛市的概念推动了股市的暴涨。
事后来看，可能也是在市场本身看多的环境下，投资者选择性地相信了股市上涨的神话。另一方面是外汇市场和股票市场的联动效应，8.11汇改以后跨金融市场传染进一步加剧了股市的波动。
市场因素
跟市场结构有关系。
第一，长期是散户为主的市场，容易形成“羊群效应”，都讲故事不讲投资价值。
第二，股市产品创新加杠杆，加剧了价格和价值的背离，股市调整的时候又形成了滚雪球的效应。
第三，上市公司的监管不足助推了股市的暴涨暴跌，有很多内幕消息进行市场操纵的，但是我们对这种违规的行为处罚不力，信息披露不够，造成股市积累了一定的脆弱性。
第四，市场交易机制的缺陷，助推股市的暴涨暴跌，例如涨跌停板，现货市场T+1和市场做多与做空机制不对称等等。
监管因素
包括监管的不协调，监管部门之间各自为政，信息不沟通、政策不协调，影响风险识别和化解；监管的不中立，市场的解读就是监管部门本身就有意推动股市上涨，不能及时甄别风险，往往在金融创新初期采取纵容默许态度，一旦形势变化政策转向又非常快，开始视而不见，后来就痛下杀手，造成波动加大；监管的不专业，对股市整个杠杆情况认识不够，对下跌的原因认识不足。
是否应该救市？
有一种观点认为救市必要的，因为当时面临着一定的社会风险，因为当时大量的以散户为主，稳定市场是很有必要的。救市更大程度上是防止了自由落体式的下跌造成系统性风险，如果没有救市的话，调整可能会更加剧烈。
也有观点认为救市会产生道德风险问题，这次要救了下次是不是还得救。
还有观点认为，应该救市，但要明确救谁、怎么救。就像存款保险保的是保小户、散户的存款，因为这类型的人难以判断一个银行的好坏。但在股票市场上应该保谁？投资者风险教育一再强调，股票投资风险很大，责任自负，若破坏了这个原则以后难以收场。虽然国际上也有救市的先例，但是救市的方法并不一样，我们救市的做法有很多后遗症。
决策体系的僵化
金融机构和金融市场已经市场化了，金融监管仍然高度僵化、高度官僚化，这造成了金融体系乱象丛生。
金融乱象的核心是技术的创新、机构越来越市场化，而监管的能力知识、智力上的准备和心理上的准备远远不足。同时，决策体系以“维稳”为导向，于是监管机构有冲动把所有的市场行为都管起来，恢复市场稳定。
在这些错误的背后还有更深层次的问题。监管体系对市场化改革的心态更多是“叶公好龙”，说是要让市场发挥决定性作用，然而现实中出了问题马上就手忙脚乱，胡乱出招。这些层面上的问题是市场化的金融机构和金融市场与高度僵化和决策体系之间越来越激烈、越来越不可调和的冲突。如果这样的冲突现在的金融监管当中不能旗帜鲜明地予以解决，监管讨论的方向就会出现重大的偏差，就会背离市场化改革的要求越来越远，最后牺牲的是长期的增长和效益。
救市的技术
金融市场的波动是市场正常活动不可避免的组成部分，我们分析应该聚焦在异常波动。“8.11”汇改以后股市也发生了大幅波动，8月18号到8月底从3800跌到2800，这是正常波动，市场始终都有交易，流动性始终非常充沛。
7月份的异常波动有两个特征：
市场丧失了流动性；
市场丧失流动性的潜在破坏力有可能在金融体系的其他部分乃至社会的更大范围迅速扩散。
在救市的过程中，核心是救流动性，救流动性的核心是央行站出来承诺，对所有重要机构的流动性提供保障。救流动性的承诺本身就是对市场非常重要的刺激，不妨碍市场定价机制正常发挥作用。要接受市场和指数的波动，但是要守住流动性的防火墙。
1987年美国股灾时美联储的核心是救流动性从而救机构，没有救指数。从历史上看，不论从国际还是国内，“救指数”都鲜有成功的案例。然而，去年中股市异常波动时许多机构都主张救指数，这是因为持有这种主张的机构都是重仓持有现货的机构。国家这边救指数，另一边重仓的机构在拼命地抛，把散户都忽悠进去了。这说明决策程序和决策能力有不足，面对日益复杂的市场，没有心理上的准备，没有知识的储备，又占领了道德的制高点。
西方有一句话，不要浪费了危机。危机引发的经济成本和社会成本是非常高的，如果能够通过危机进行反思和总结，提炼出一些经验和教训来完善我们的制度，优化资产运行的基础的话，这个危机就没有浪费。
必须关注货币政策溢出的影响
从国际经验来看，流动性泛滥往往容易导致资产价格泡沫。流动性泛滥与实体经济投资机会缺乏，导致了“资产荒”的出现，大量银行资金通过场外配资、融资融券等方式进入股市。有境外评论说2015年的股市暴跌不仅仅是中国货币政策的失败，甚至是全球中央银行实施宽松货币政策副作用的一个缩影，实体经济不能充分吸收流动性，就会积累资产泡沫的风险。
必须厘清政府与市场的边界
股指异常波动的时候，政府一定要对股指保持中立的态度，不能推波助澜。比如克林顿政府时期，想将美国的股市繁荣归于政府政策的成功，后来财长劝他说，如果将来下跌了是不是你的责任呢？
从这些年股市的经验来看，暴涨以后一定会有暴跌，政府应该对市场波动持中立态度。从政府来讲，主观上是希望有一个“慢牛”行情，但如果投资者确定股市将上涨，那么所有投资者都会在一开始就进入股市，一拥而上则肯定形成“疯牛”而不会是“慢牛”。只有市场化的市场才能发挥更大的效应。
必须理顺金融监管和创新的关系
随着金融创新导致金融业之间相互融合。单独对任何一个监管部门来讲系统风险都不大，但对于金融体系整体而言，金融系统风险巨大。甚至因为新技术的出现，一些非金融机构也开始从事金融业务，一些低风险承担者也开始从事高风险的投资，对这类机构的监管和投资者的教育存在空白，导致新的金融风险积聚。
坚定大力发展资本市场的理念
要统筹监管、长期利益监管，不是简单的监管机构调整，监管的理念要做调整。
大力发展培育机构投资者
市场上散户太多，投资理念不健康，必须大力发展机构投资者，包括扩大机构投资者的范围，鼓励养老金、公积金的市场化运作，研究上市公司分红的立法问题，加强监督力度，加强机构投资者的监管，加强投资者的保护等。
完善相关的交易机制
发展多层次的资本市场，对上市公司分层，对投资者分层，这样便于监管，才能够贯彻投资者适当性原则，否则在一个层次比较少的市场里，很难对投资者进行区分，对上市公司进行区分。采取统一的标准，对于一些公司太松，对于一些公司太严，会窒息资本市场的发展。
其它需要完善的交易机制包括完善转板制度和退市机制、取消涨跌停板、实行T+0交割、完善市场做空机制、完善停牌制度、引入做市商机制、推进注册制改革、完善退市制度等。
在风险可控的前提下继续支持金融创新
提高金融衍生品设计和交易的透明度，丰富衍生品种类，完善做空机制，加强对衍生品的国际监管合作，避免跨境监管套利。
以完善信息披露为核心规范董监高行为
改革信息披露制度，研究增设重大事项公告前董监高持股禁售期。
完善惩处条例，增强证监会执法力度。考虑场外交易等减持方式，避免“绕道过河”。
鼓励以发行可交换债券的方式实现战略性减持或国有股减持。
建立健全证券投资领域的公益诉讼制度，拓展投资者受侵害权益的救济渠道，加强投资者权益保护。
推进资本市场其他配套改革
在媒体方面，要依法保护媒体监督市场的作用，打击传播谣言和舆论操纵，特别是官方的媒体，包括政府部门在股指涨跌方面应该保持中立、克制的态度；
在法律方面，要强化各部门之间的规章制度的协调性，加强与最高法院等的立法合作，还应当完善股东代表诉讼，集体诉讼等诉讼形态。
在清算体系方面，要构建统一的支付清算后台；
在技术方面，应当加大对信息安全性的重视力度，打击危害金融信息安全的技术犯罪。
注：本文由CF40研究部撰写，转载请注明出处，文章不代表CF40立场。
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